El Banco Central Europeo sube la tasa de interés y se encamina a llevar la tasa de deposito al 2,5%, en lo que representa el segundo ajuste monetario del ciclo iniciado en junio de este ano. La decision, que el mercado ya da por descontada con una suba de 25 puntos basicos, llega impulsada por un marcado repunte de la inflacion energetica en la zona euro, que en agosto alcanzo el 14,3% interanual frente al 10,3% registrado en julio. Sin embargo, el verdadero debate no gira en torno al movimiento en si, sino a su justificacion y a las senales contradictorias que presentan los indicadores economicos subyacentes.
El contexto que llevo al BCE a actuar
El organismo presidido por Christine Lagarde habia elevado la tasa de deposito al 2,25% en junio, poniendo fin a tres anos de tasas sin cambios tras el shock energetico derivado de las tensiones con Iran. Luego de congelar la tasa en julio, Lagarde endureci su discurso y oriento las expectativas del mercado hacia un nuevo aumento en septiembre. Los datos de inflacion de agosto terminaron de despejar las dudas: la inflacion general de la zona euro se ubico en el 3,3%, muy por encima del 2,9% de julio y en su nivel mas alto desde septiembre de 2023.
Ese salto en el indice general fue protagonizado casi en su totalidad por el componente energetico. Un documento publicado por economistas del propio BCE concluyo que los factores adversos de oferta de energia, impulsados por tensiones geopoliticas, explican cerca del 90% del incremento de la inflacion energetica entre enero y mayo. En ese sentido, los especialistas remarcaron que “esta vez domina el shock de oferta de energia, mientras que la demanda y los estimulos de la politica publica desempenan un papel menor”.
Una inflacion subyacente que cuenta otra historia
Al analizar los datos con mayor profundidad, el panorama se vuelve mas complejo. La inflacion subyacente, que excluye componentes de alta volatilidad como energia, alimentos, alcohol y tabaco, retrocedio del 2,5% al 2,4% en agosto. La inflacion de servicios, el componente mas vinculado a los salarios y a la demanda interna, tambien cedio del 3,3% al 3%. Hay, ademas, escasas evidencias de que el alza energetica este generando efectos de segunda vuelta sobre el resto de los precios, que segun los propios estudios del BCE constituirian el principal argumento a favor del endurecimiento monetario.
Esta situacion contrasta con el ciclo de subas de 2021 y 2022, cuando el BCE enfrento una combinacion de factores de oferta y demanda de gran magnitud y sin precedentes, razon por la cual entonces opto por subidas de tipos contundentes y persistentes. En el contexto actual, el shock es predominantemente de oferta, lo que cambia de manera significativa la logica de la respuesta monetaria.
Banco Central Europeo sube la tasa de interés en un entorno de desigualdad entre paises
Uno de los desafios mas visibles del ajuste es la marcada dispersion entre las economias de la union monetaria. En agosto, la inflacion fue del 4,5% en Espana, del 2,9% en Alemania y del 2,7% en Francia, tres paises expuestos al mismo shock energetico pero con resultados muy distintos, y todos gobernados por un unico tipo de interes. Esta realidad pone en evidencia las limitaciones estructurales de la politica monetaria comun para atender situaciones heterogeneas.
En cuanto al crecimiento economico, la zona euro ha mostrado una resiliencia superior a la esperada. La entidad financiera ING atribuye este comportamiento a una combinacion de factores que incluyen el impacto diferencial del cierre del Estrecho de Ormuz sobre los competidores asiaticos y el soporte del estimulo fiscal. Sin embargo, desde la misma entidad advierten que esa capacidad de aguante no implica que el crecimiento no pueda ni deba acelerarse. ING califica el movimiento previsto como una “subida de tipos dovish” y subraya que incluso con la tasa en el 2,5%, el BCE se mantiene dentro del intervalo que el propio organismo considera neutro. Ir mas alla implicaria concluir que se necesita una politica monetaria abiertamente restrictiva.
El BCE no actua en soledad: el escenario global de tasas
La decision del Banco Central Europeo sube la tasa de interes en un contexto en el que otros bancos centrales de peso tambien estudian o ejecutan movimientos similares. La Reserva Federal de Estados Unidos se reunira los dias 15 y 16 de septiembre. Tras las declaraciones de Kevin Warsh en Jackson Hole, donde defendio que las condiciones financieras no son restrictivas y que la inflacion subyacente no ha mejorado lo suficiente, los mercados pasaron de asignar una probabilidad de una en tres a una probabilidad del 60% de que la Fed eleve su rango objetivo del 3,5%-3,75% al 3,75%-4%.
Por su parte, el Banco de Japon tomara el relevo los dias 17 y 18 de septiembre, con los mercados atribuyendo entre un 80% y un 90% de probabilidades a una suba hacia el 1,25%. El Banco de Inglaterra, en cambio, se espera que mantenga los tipos en el 3,75%, dado que ya opera con un nivel de interes considerablemente mas alto que el resto de los grandes bancos centrales.
El dilema de fondo que el ajuste no resuelve
Aunque el Banco Central Europeo sube la tasa de interes con el respaldo de los datos de inflacion general, la medida dificilmente resolvera el dilema estructural que enfrenta la institucion: encarecer el financiamiento para contener una inflacion sobre la que la politica monetaria tiene un margen de accion acotado, al tiempo que retira un estimulo que la economia podria aun necesitar. La inflacion que preocupa es de origen energetico y geopolitico, no de demanda excesiva, lo que pone en cuestion la eficacia del instrumento elegido.
El verdadero desafio para el BCE no sera ejecutar la suba del jueves, sino construir un argumento solido y coherente que explique hasta donde llevara el ajuste y bajo que condiciones lo detendr. La solidez de esa comunicacion sera, en los proximos meses, tan importante como la decision en si misma.
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