En su reunion de agosto, la Reserva Federal de los Estados Unidos resolvio mantener sin cambios las tasas de fed funds en el rango de 3,50% a 3,75%, nivel que se sostiene desde diciembre del ano pasado. La decision, esperada por gran parte del mercado, no fue unanime: la votacion se cerro 9 a 3, con tres presidentes de distrito que recomendaron comenzar de inmediato con un ciclo de ajuste para frenar las presiones inflacionarias que vienen acumulandose desde el estallido del conflicto con Iran a fines de febrero. El resultado fue una conferencia de prensa que dejo mas interrogantes abiertos que certezas, y una reaccion inmediata en los mercados que no fue precisamente favorable.
Una decision dividida en el seno de la Fed
Kevin Warsh, el titular de la Reserva Federal, presidio lo que el mismo definio como “una buena pelea de familia”. A diferencia de la reunion de junio, donde la unanimidad habia sido la norma, esta vez tres voces disidentes dejaron constancia formal de su oposicion. El argumento de los disidentes fue claro: una accion modesta ahora reduciria la probabilidad de tener que tomar medidas mas drasticas en el futuro. Ese razonamiento, sencillo y practico, choco con la postura de Warsh, quien prefiere observar los mercados sin interferir con sus senales.
El chairman reconocio en la conferencia de prensa posterior que “no hemos hecho mucho en 42 dias” pero que “los mercados han hecho bastante”. Esa asimetria entre la inaccion del banco central y el movimiento autonomo de los mercados es, precisamente, el nucleo del debate que hoy atraviesa a la politica monetaria estadounidense. Desde febrero, la curva de bonos del Tesoro ha elevado sistematicamente todas sus tasas, tanto las cortas como las largas, tanto las nominales como las reales, independientemente de si la Fed ofrece orientacion o guarda silencio.
El legado de Powell y la herencia que recibe Warsh
Para entender el momento actual, conviene recordar que la Fed de Jerome Powell bajo las tasas en tres ocasiones el ano pasado y permanece sin moverse desde diciembre. Sin embargo, los mercados de bonos no esperaron: comenzaron a mover sus propias tasas ante la acumulacion de riesgos inflacionarios. En promedio, las tasas cortas y largas subieron 75 puntos base desde febrero, y ese movimiento se profundizo incluso despues de la reunion de agosto. El mensaje del mercado, con filtro o sin el, es inequivoco: las tasas de la Fed deberian acompañar esa tendencia.
Powell habia construido un sistema de “forward guidance” que orientaba las expectativas. Warsh, por el contrario, cancelo ese servicio deliberadamente. Su argumento es que no quiere crear una camara de eco: prefiere recibir un mensaje sin interferencias del mercado. Pero esa filosofia genera un vacio de informacion que los inversores llenan con incertidumbre, y la incertidumbre tiene un costo concreto.
Las tasas de la Fed y el desconcierto en los mercados financieros
La reaccion posterior a la reunion fue reveladora. El dolar se debilito con fuerza, la tasa de los bonos a dos anos retrocedio y la de los bonos a 30 anos salto a su nivel mas alto desde 2007. La curva de rendimientos se empino de manera pronunciada. Lo que los mercados mostraron con esa configuracion es que los “bond vigilantes”, esos inversores que penalizan a los gobiernos cuando perciben riesgos fiscales o inflacionarios, no estan dispuestos a hacer un juego prolijo si la Fed no participa activamente en la cancha.
Sin la marca de las tasas cortas de la Fed como ancla, la tasa larga puede moverse con violencia, y la inflacion podria ser, en palabras del analisis de mercado, “la ultima en enterarse”. Ese escenario es precisamente el que los tres disidentes buscaban evitar con su voto. La paradoja es que Warsh, quien se presento como un formidable halcon antiinflacionario, no termina de actuar en consecuencia con esa imagen.
Las preguntas que Warsh no respondio en 45 minutos
La conferencia de prensa de Warsh fue objeto de duras criticas. En 45 minutos, el chairman no fue capaz de explicar por que considera que las tasas de la Fed estan bien ubicadas donde estan, ni por que rechazo la propuesta de moverlas. Tampoco delineo con claridad cual es su funcion de reaccion: que variables observara, como respondera ante ellas, de que manera planea devolver la inflacion al objetivo del 2%. El resultado fue una comunicacion que le quedo grande al momento que atraviesa la politica monetaria.
Cuatro semanas antes, en Sintra, Portugal, Warsh habia insinuado que la baja de las tasas largas era una senal de menor riesgo inflacionario. Desde entonces, esas tasas no bajaron sino que subieron con fuerza. La pregunta inevitable es por que el chairman no ofrecio una reflexion proporcional ante ese cambio de escenario. Su respuesta, que “los mercados estan prestando atencion a la pelota y no al arbitro”, resulta cuanto menos llamativa para el presidente de una institucion que es, al mismo tiempo, jugador central, arbitro y dueno de la pelota.
El peligro de malgastar la credibilidad acumulada
La historia de la Reserva Federal ofrece lecciones que no deberian ignorarse. Paul Volcker, convocado a fines de los anos 70 cuando los bonos del Tesoro rendian 15% y la inflacion era desbordante, aplico una politica monetaria ultra restrictiva que requirio tasas superiores al 20% y dos recesiones para recuperar la estabilidad. Ese sacrificio construyo la credibilidad institucional que la Fed acumulo durante los ultimos 30 anos.
Esa credibilidad fue lo que permitio a Powell, en 2022, doblegar una inflacion que habia alcanzado el 9% interanual sin provocar una recesion. Las expectativas inflacionarias permanecieron ancladas porque los mercados confiaban en que el banco central actuaria con determinacion. Hoy, ese acervo de confianza es el activo mas valioso que tiene la Fed, y es exactamente lo que Warsh no puede permitirse dilapidar con una improvisacion torpe o con la percepcion de que la Casa Blanca le esta dictando la agenda.
Que las tasas de la Fed no se hayan movido y que Warsh no haya logrado convencer a los mercados con su comunicacion confirma una regla basica de la banca central: en ausencia de claridad, la incertidumbre se paga cara. Las cinco fuerzas de tareas que el chairman convoco para revisar el marco de politica monetaria necesitan producir un libreto consistente y rapido. Porque mientras tanto, los bond vigilantes seguiran pegandole fuerte a la tasa larga, y la estabilidad de precios que Warsh repite como mantra puede quedar librada a la suerte.
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